巴曙松、朱伟豪：PPP项目质量、融资约束和杠杆转移
文/巴曙松、朱伟豪（北京大学汇丰商学院）、蒋霄霖（伦敦帝国理工学院数学系）
摘要
2017年6月中国财政部PPP入库项目已突破16万亿，项目质量和融资约束受到广泛关注，但目前对PPP本质——杠杆转移少有研究。本文选取目前财政部PPP库中12803个公示信息完整的PPP项目作为样本，以项目属性、项目规模、合作期限、环境及外部评价为衡量指标，研究了PPP项目质量对其融资约束和政府及企业杠杆转移效果的影响。实证研究发现，PPP项目质量对融资约束产生显著影响。一方面，质量较高的PPP项目受到融资约束较少，更容易进入到执行阶段；另一方面，这些项目落地执行的周期也较短。进一步研究发现，PPP项目融资约束对杠杆转移影响不显著，本质上杠杆转移的决定因素仍为PPP项目质量，而影响政府杠杆转移和企业杠杆转移的PPP项目质量指标又不尽相同。因此，要想发挥PPP在杠杆转移中的作用，提升PPP项目落地效率，缓解PPP融资约束，需从本质上改善项目质量，如增加竞争性招标项目比例、提升政府在PPP项目中的评价作用等，同时需为PPP项目开展提供合适的市场化环境。
一.引言
PPP（Public-Private Partnership）即政府与社会资本合作，是一种广泛被应用的公共基础设施建设模式，在全球多个国家有着广泛应用。自2014年10月国务院颁布第43号文件整顿地方债务问题以来，PPP成为解决政府基建投资的最佳模式。截至2017年6月，财政部PPP库中入库项目共计13 544个，累计投资额16.3万亿元；其中，已签约落地项目2 021个、投资额3.3万亿元 ，极大地支持了市政工程、交通运输、生态环保、城镇综合开发等领域建设[1]。
事实上，PPP的本质是杠杆的转移，而转移的效果受到PPP本身项目质量和推行PPP项目过程中融资约束的影响鲜有研究。此外，许多文献都是基于其他文献和数据进行理论分析[2][3]，而鲜有实证数据的论证，因此本文希望从微观上通过对中国PPP项目进行实证研究，找到项目质量、融资约束和杠杆转移之间的影响机制。
二.理论分析和研究假设
2.1 PPP项目质量
现有研究大多数是针对PPP项目绩效评价相关的研究，主要是通过找到影响PPP项目绩效的因素，通过平衡计分卡等方法设定出PPP项目的评价体系，如王珮基于平衡计分卡构建了PPP项目绩效评估模式[4]，谢丽娟以4E原则和利益相关者理论为基础，构建了准经营性基础设施PPP项目全过程绩效评价指标体系等[5]。这些研究为PPP项目质量的研究提供了一些方法和思路，但由于需要对单个项目使用问卷法进行数据收集，部分指标依赖于专家的主观评判，在实操时不具备可行性。此外，一些研究从制度和环境上研究了PPP项目成功率的影响因素，刘穷志和芦越以中国的水务基础设施PPP项目为例研究了制度质量、经济环境对PPP项目效率的影响[6]，但仅从成功率的角度评判项目质量也是片面的。因此，本文将从以下五个方面对项目质量进行评价。
2.1.1项目属性
（1）根据回报方式不同，PPP项目可分为政府付费项目、可行性政府补助项目和使用者付费项目。政府付费项目主要为政府付费项目的非经营性项目，一般由政府财政负债回购，或委托企业运营并购买服务，如海绵城市、园林绿化等；可行性政府补助项目主要为准经营性项目，价格没有完全市场化，行业竞争性较强，由财政提供缺口补助，如轨道交通、医疗服务等；使用者付费项目主要为经营性项目，行业垄断性较强且需求长期稳定，一般由政府授予特许经营权，并由投资方自负盈亏，如水务、综合管廊等。在投资PPP项目时，前两者主要关注政府的信用风险，使用者付费项目则更多关注项目本身的盈利性。而PPP项目融资时投资主体一般为银行或产业基金，更多地关注投资收益的稳健性。因此，政府付费项目往往更容易获得融资，而政府在政府付费项目中的杠杆转移则可以看作政府购买项目的分期付款。
（2）根据招标方式不同，PPP项目可分为公开招标项目、竞争性磋商项目、竞争性谈判项目，单一来源采购项目、邀请招标项目五类。由于受到区域和行业垄断的限制，部分项目未必能够有足够多的竞标者参与竞标。此时，社会资本在PPP项目中拥有较强的议价权，但在提高项目盈利性的同时增加了项目风险。此外，竞标者不足的项目还有可能面临逆向选择的问题，即项目本身质量较低，不足以吸引众多优秀竞标者参与，从而使得较差的竞标者中标。综合考虑以上两方面，公开招标项目拥有较高的项目质量，从而有利于吸引更多的投资。
（3）根据项目运作方式的不同，PPP项目可分为BOT、TOT、ROT、BOO、O&M、MC等。其中含有“O”的项目为运营类项目。一般来说，运营类项目拥有更长的回款期限，平均为20年左右；而非运营类项目大多数可以在较短的时间内回款，且风险较低，故对短期投资者拥有更强的吸引力。
2.1.2项目规模
目前（2017年7月，下同），财政部PPP库中PPP项目规模差异很大，单个项目从10万元至800亿元不等。一方面，政府对大项目重视程度高，往往对其有较强的监管和推动作用，会提高项目质量。另一方面，由于单个项目融资需求大，其非系统性风险可能造成更大的损失，并且由于投资门槛的限制可能将部分投资者限制在外，或是超出银行的授信额度，故在融资上可能受到更多限制。
2.1.3合作期限
一般来说，PPP项目在建设期完成后会有数十年的运营期，项目公司依靠项目自身盈利或政府付费逐渐收到回款。目前，财政部PPP库中大部分项目合作期限在5-35年之间。根据利率期限理论，较长的回款期往往风险较大。这部分风险主要有两部分：第一，信用风险，对于政府付费和可行性政府补助项目来说，政府作为最后还款人，受地方政府债到期、财政支出限制和政府换届等因素，期限越长的项目回款不确定性越大，因而遭受损失的可能性越大。第二，市场风险。市场风险分为两部分：一是经营风险，期限越长的项目因未来宏观环境和行业环境改变可能项目本身盈利性发生改变；二是利率风险，未来若利率上行，则越晚收到回款遭受损失越大。所以，合作期限越长的项目往往风险越大，影响项目质量。
2.1.4环境
由于PPP项目的政府方绝大部分是地方政府，且PPP项目本身也收到当地环境的影响，因而不同地区的PPP项目质量有所差异。本文以财政压力、市场化程度和金融发展水平来对该地区PPP项目环境进行衡量。
（1）财政压力。根据财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》规定，每一年度全部PPP项目投资占一般公共预算支出比例应当不超过10%。目前绝大多数PPP项目尚未进入运营阶段，PPP项目投资仅为PPP项目公司投入资本金；当PPP项目进入运营阶段后，政府付费项目和可行性政府补助项目的政府付费、补助部分也将纳入PPP项目投资进行核算。因此，目前存量PPP较多的省份在长期将承受较大的财政压力，进而影响未落地项目推进进度和运营期项目回款。
（2）市场化程度和政府与市场关系。市场化程度较高的地区项目拥有更加合理的定价，在投资中信息成本较小，从而提高项目的成功率。一般来说，政府与市场关系越紧密，越有利于PPP项目落地。
2.1.5外部评价
项目示范等级和批次。为推动PPP项目落地，政府选择了一批形成可复制、可推广的PPP实施范例评定为示范项目。主要分为国家级示范项目、省级示范项目、市级示范项目。各等级示范项目又可分为不同批次。示范项目受到政府的直接认可，项目质量较高，落地率领先PPP库。目前，第一、二批国家级示范项目均全部落地，第三批国家级示范项目落地率60.6%，示范效应显著。总体上说，国家级示范项目优于省级、市级示范项目，批次靠前的示范项目优于批次靠后的示范项目。
2.1.6其他因素
（1）入库时间
由于中国PPP项目在探索中发展，制度和政策也在不断完善，因而不同时期的PPP项目质量不同。PPP推广伊始，项目识别机制不完善，市场上存在部分实质仍为BT模式“伪PPP项目”。这些项目本身仍然高度依赖政府还款，承诺保底收益，社会资本以明股实债的方式参与，因而风险仍全部集中在政府身上，所谓的“经营收益”可能根本无法实现。部分地方政府变相举债，加剧了财政风险。随着监管制度的不断完善，这些“伪PPP项目”将被排除在PPP库外。尤其是2017年上半年财政部印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），依法依规对PPP、政府投资基金等政府与社会资本方各类合作行为提出明确要求；在此基础上，《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）进一步划清了政府购买的界限，实质上规定了不能用政府购买服务实现兜底，进行明股实债的伪PPP。因此，后入库的PPP项目受到更严格的监管，入库门槛提高，“伪PPP项目”占比逐渐降低，项目质量提高。
（2）行业
不同行业的PPP项目受行业政策和竞争环境的不同表现处不同的质量。
2.2 PPP融资约束
目前对于PPP融资研究主要集中在融资模式上[7]]8]，但对PPP融资约束影响机制的研究较少。PPP项目融资来源主要有三个主体：政府、企业和银行等金融机构，三者影响机制并不相同[9][10]。
2.2.1政府
前文提到，政府PPP投资受一般公共预算支出比例10%的红线限制，故政府方出资的融资约束来源于政府本身的财政支出水平，短期内地方政府财政支出水平不会大幅波动，故可用当前地方政府财政支出水平及当地经济增速估计。
2.2.2企业
与传统的BT、BOT项目相比，企业在进行PPP项目时无需垫资，只需投入少部分初始资本金，故大大降低了企业的融资门槛。因而对于企业来说，PPP项目的社会资本出资部分约束很小。
2.2.3金融机构
主要有银行和产业基金。银行对于PPP项目进行评估后给项目公司划定授信额度，产业基金则会在项目风险和收益间权衡，选择相对风险低收益高的项目进行投资。因此，金融机构的融资约束主要来自于项目质量。
综上，本文提出：
假设1：质量高的PPP项目拥有较低的融资约束。
2.3 PPP杠杆转移
在供给侧改革下，国有企业和地方政府的债务问题受到越来越严格的约束，也限制了企业扩张和地方政府使用财政政策的能力。在PPP模式下，企业和政府部门可以利用SPV在表外“加杠杆”，通过较小额度的股权投资，在不增加自身负债的情况下撬动其他社会资本参与项目的投资与运营，在提振社会总需求的同时，还提高了公共服务水平，是一种不牺牲经济增长的“去杠杆”机制[11][12]。
传统的BT模式十分依赖政府的还款能力。企业为了项目建设常常需要垫资施工，造成了企业的被动加杠杆。若政府不能及时支付工程款，那么企业的被动负债将转化成大量的坏账，高杠杆与高风险同在。
而在PPP模式下，SPV成了企业和政府之间的缓冲垫，企业和政府都把自身的杠杆转移给了SPV。此时，企业的工程款由SPV支付，而SPV的收入来源也更加多元，除了政府支付外还可以通过提供公共服务获得使用者付费。虽然对全社会而言杠杆并没有减少，但是企业的债务负担大大减轻，只要控制好政府的投资行为，确保项目收益质量，那么高杠杆就不会带来高风险。
因此，通过SPV的债权融资，实际上政府和企业都将杠杆转移给项目公司并进行风险隔离，即为PPP最为本质的意义。综上本文提出：
假设2：融资约束对杠杆转移有着直接负向影响。
假设3：PPP项目质量对杠杆转移有着直接负向影响。
三.研究设计
3.1样本与数据
PPP项目数据来源于2017年7月末财政部PPP项目库爬虫数据，剔除信息不全的项目后共计12803个项目。市场化水平和政府与企业关系数据来源于樊纲等《中国分省份市场化指数报告(2016)》[13]，各省财政支出水平来源于wind。
3.2变量选择
被解释变量1：融资约束
由于PPP项目融资披露较少，但一般PPP推进瓶颈大多由于融资缺口。因此，本文以PPP项目获得融资作为代表融资约束的被解释变量，即进入执行阶段（虚拟变量）和落地周期。
被解释变量2：杠杆转移
前文中已经提到，杠杆转移主要有政府杠杆转移和企业杠杆转移。本文以政府出资和社会资本出资占项目总投资比作为杠杆转移的衡量指标，即占比月底杠杆转移效果越大。
解释变量：PPP项目质量
这里以前文提到的项目属性（回报机制、采购方式、运营方式）、项目规模、合作期限、环境（财政压力、市场化程度、政府与企业关系）外部评价（国家级、省级、市级示范项目）和入库时间作为解释变量，具体变量定义如下表。
表1：主要变量的定义及描述性统计
3.3模型设定
（1）为检验假设1，构建多元回归模型如下：
项目质量提高可以减少融资约束，即项目质量将对EXE产生负向显著影响。因此，检验假设一即检验βi。然而，考虑到PPP项目在推进中政府和企业全称参与且项目参数均可更改，故存在内生性问题。且项目是否执行不是代表融资约束的唯一指标，还需考虑项目落地周期。因此，本文采用Heckman两阶段回归法进行实证分析。第一阶段将项目执行EXE作为解释变量，以所有样本做probit回归，研究项目质量对项目执行的影响；第二阶段剔除非执行阶段的样本，并加入第一阶段得到的逆米尔斯率（IMR）作为控制变量。具体模型如下：
四.实证研究
4.1 PPP项目质量对融资约束的影响
假设1的检验结果如表2所示。在第一阶段回归中，除运营方式和项目规模外，项目质量的其他变量均产生与期望符号一致的显著影响，假设1得到证实，即政府付费、竞争性招标、市场化程度、政府与市场关系、各级示范项目属性均对项目执行产生正向显著影响，合作期限、财政压力、较晚入库军队项目执行产生负向显著影响；即PPP项目质量提升有效缓解了融资约束。在第二阶段，加入逆米尔斯率作为控制变量并剔除EXE=0的样本后，竞争性招标、合作期限、财政压力、国家级示范、省级示范和较晚入库等项目质量指标均对落地周期产生显著影响。其中，财政压力对PPP落地周期产生负向显著影响，这是因为财政压力较大的省份政府在非PPP项目中支出受限，因此政府将更加着力促进这些地区的PPP项目执行。总体来说，PPP项目质量提升确实有利于减少PPP推进中的融资约束，促进PPP项目的落地执行。
表2：项目质量对融资约束的影响（Heckman两阶段回归）
4.2政府杠杆转移的影响机制探究
为检验假设2中政府杠杆转移部分，选择披露政府和社会资本出资的931个项目作为样本，以融资约束中的落地周期作为解释变量进行实证研究，结果如表3所示。所示发现落地周期并未对政府杠杆转移产生显著影响（模型1），加入控制变量后影响仍不显著（模型2），但作为控制变量的PPP项目质量的部分指标对政府杠杆转移产生了显著影响。在4.1中，已经得到PPP项目质量对落地周期影响显著的结论；为控制内生性，我们以落地周期作为工具变量进行两阶段回归，发现PPP项目质量并未对政府杠杆转移产生显著影响（模型3）。模型4直接以项目质量作为解释变量，发现竞争性招标、合作期限、财政压力、各级示范项目均对政府杠杆转移产生显著影响，除省级示范5%水平下显著外，其余均在10%水平下显著。综上，融资约束并未对政府杠杆转移产生显著影响，PPP项目质量部分指标对政府杠杆转移产生影响，但显著性水平不高。
表3：融资约束、项目质量对政府杠杆转移的影响
4.3企业杠杆转移的影响机制探究
为检验假设2中企业杠杆转移部分，同样选择披露政府和社会资本出资的931个项目作为样本，以融资约束中的落地周期作为解释变量进行实证研究，结果如表3所示。发现4.2中类似，落地周期并未对企业杠杆转移产生显著影响（模型1），加入控制变量后影响仍不显著（模型2），但作为控制变量的PPP项目质量的部分指标对企业杠杆转移产生了显著影响。同样地，为控制内生性，我们以落地周期作为工具变量进行两阶段回归，发现PPP项目质量对政府杠杆转移产生显著影响（模型3）。作为工具变量的融资约束对企业杠杆转移变量产生负向显著影响，即PPP项目质量提高，融资约束降低，项目总投资中企业出资占比下降，企业将更多的杠杆转移到项目公司，假设2、假设3中企业杠杆转移部分得到证实。
模型4直接以项目质量作为解释变量，发现政府付费、项目规模、市场化程度、政府与市场关系等均对企业杠杆转移产生显著影响，这些指标与4.2中对政府杠杆转移产生显著影响的指标不同，且显著性水平均为1%和5%。
表4：融资约束、项目质量对企业杠杆转移的影响
五结论
在当前中国PPP推行阶段，如何提高PPP项目质量，缓解PPP项目融资约束，进一步发挥PPP项目的杠杆转移作用，是一个亟待解决的理论和现实问题。本文从政府和企业两方面研究了PPP项目质量对融资约束和杠杆转移的直接和间接影响，得到以下结论。
第一，PPP项目质量对融资约束产生显著影响。一方面，质量较高的PPP项目受到融资约束较少，更容易进入到执行阶段；另一方面，这些项目落地执行的周期也较短。因此，想要提高PPP项目的落地率，进一步发挥PPP模式在政府和企业投资中的作用，需从根本上提升PPP项目质量，如加大竞争性竞标项目占比、给予政策支持等。此外，地方政府也应加强财政支出管理，合理控制PPP项目规模，同时全面提高市场化程度，加强与市场的联系，为进一步推广PPP模式提供合适环境。
第二，PPP融资约束并未对杠杆转移产生显著影响，杠杆转移的决定性因素为项目质量。事实上，企业的融资约束是项目质量的外在反应，杠杆转移亦为项目质量的外在反应。因此，从本质上说，PPP项目质量对融资约束和杠杆转移均有决定作用。但从实证结果看，对政府和企业杠杆转移的影响因素不尽相同。对政府杠杆转移产生显著影响的有竞争性招标、合作期限、财政压力、各级示范项目等指标，对企业杠杆转移产生显著影响都有有政府付费、项目规模、市场化程度、政府与市场关系等指标。因此，若想同时提升政府和企业杠杆转移，需全面提升PPP项目质量。
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文章来源：《当代经济管理》（本文仅代表作者作为一位研究人员个人的观点与看法，不代表任何机构和组织）
本篇编辑：薛瑶
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